核心觀點

江蘇揚農化工股份有限公司（以下簡稱“揚農化工”或“公司”）上市接近20年，目前已經成為國內農藥行業龍頭企業。我們看好公司長期成長，主要推薦邏輯如下：

（1）短期公司有望受益于產品價格上漲帶來的毛利率改善。2021年前三季度，全球糧食價格明顯上漲，國內農藥需求較好，但由于原材料成本大幅上漲而產品漲價相對滯后，國內農藥行業毛利率承壓下行。揚農化工2021年Q3單季度毛利率僅21.4%，創2016年以來新低。2021年9月以來，能耗雙控政策嚴重壓制企業開工，行業庫存快速消化，國內農藥價格迎來普漲行情。根據中農立華資訊，公司主要產品菊酯類殺蟲劑，丙環唑、苯醚甲環唑、草甘膦、硝磺草酮等產品的市場價格自9月以來都有明顯反彈。展望2022年，我們認為海外糧食價格有望維持高位，行業新增供給降速，農藥行業景氣向好。公司主要產品價格重回高位，生產成本隨大宗原料下跌，有望充分享受漲價彈性，迎來毛利率同比改善。

（2）在建項目即將投產，高額資本開支支撐中期成長。我們認為資本開支是揚農化工成長的前瞻指標，新項目落地將帶動公司業績上新臺階。公司優嘉植保四期即將于2022年投產，根據公司公告，項目總投資額23.3億元，預計建成投產后年均營業收入30.5億元，總投資收益率23.8%，項目內部收益率（所得稅后）19.0%。相比于優嘉植保三期部分產品為置換項目，四期凈新增產品更多，種類也更豐富，預計建成投產后公司業績有望上新臺階。

（3）研發驅動+先正達賦能，打開公司長期成長空間。公司旗下農研公司研發實力雄厚，創制產品乙唑螨腈和四氯蟲酰胺上市后表現良好，目前儲備新藥較多，公司預計新產品將于2023年之后陸續上市，進一步擴充創制藥產品矩陣。此外，先正達集團作為國際領先的植保公司及種子公司，具有遍布全球的營銷網絡和強大品牌影響力，公司有望發揮協同優勢，加強集團內部優勢互補，實現研產銷全產業鏈提質增效，走向全球廣闊市場。

區別于市場的觀點

我們認為市場低估了發展創制藥及先正達集團賦能對公司業務模式轉型升級的作用。市場普遍認為公司主要看點來自于原藥產能擴張帶來的利潤增長，而我們認為，傳統原藥代工業務已經不再是公司發展的唯一重心，向上發展創制藥及向下發展制劑業務才是公司轉型成為綜合農藥供應商的關鍵。

一方面，通過收購中化作物資產包，公司已經實現了自原藥代工業務向價值量更高的研發創制業務及品牌銷售業務延伸，打開成長的天花板，特別是創制藥及制劑業務已經成為公司2019—2020年主要業績增量來源；另一方面，通過加入先正達集團，除了承接集團優質產品原藥代工以外，公司有望借鑒國際巨頭豐富的創制藥設計、制造和商業化經驗，加快新藥研發和落地，利用國際巨頭強大營銷網絡和渠道影響力，加速制劑業務推廣和品牌力提升，進一步擴大產業鏈兩端布局，實現業務模式轉型升級，走向全球綜合性農藥龍頭。

農揚化工是國內農藥行業龍頭企業

揚農化工是我國農藥行業的領軍企業，上市接近20年，公司從生產單一菊酯類殺蟲劑的原藥生產商，逐步發展成為三大農藥類別齊全，農藥創制藥-仿制藥原藥-制劑產業鏈完善，研產銷一體化能力突出的綜合農藥供應商。公司依托強大的工程化能力、良好的成本管控水平以及完善的安全環保供應體系，與跨國農藥巨頭建立緊密的聯系，市場份額不斷提升，是國內農藥行業龍頭企業。據AgroPages發布的全球農藥TOP20企業榜，2020年公司營業收入躍居全球第10名，國內第2名，綜合實力強大。

2020年10月，公司控股股東揚農集團與中化國際及先正達集團達成一攬子交易，揚農集團將其持有的揚農化工36.17%股份以102.2億元轉讓給先正達集團，先正達集團將其持有的揚農集團股份以非公開協議方式轉讓給中化國際，交易完成后揚農集團不再持有公司股份，公司控股股東變更為先正達集團。截止至2021三季報，先正達集團股份有限公司（以下簡稱“先正達”或“集團”）為公司控股股東，持有公司36.17%股權，實際控制人為國務院國資委。2021年3月，中國中化集團及中國化工集團實施聯合重組，新設中國中化控股有限公司，中國中化間接收購揚農化工36.17%的股份，公司控股股東及實際控制人不變。

上市至今，揚農化工長期穩健成長。2001—2020年公司營收/歸母凈利潤分別由2.6億元/0.24億元增長至98.3億元/12.1億元，公司營業收入CAGR（2003—2020年）為22.3%，歸母凈利潤CAGR（2003—2020年）為24.3%，是國內農藥行業乃至整個化工行業的標志性成長公司。

近年來，隨著公司新增項目落地及收購中化資產作物，公司收入利潤快速增長，2016—2020年公司營收/歸母凈利潤分別由29.3億元/4.4億元增長至98.3億元/12.1億元，公司營業收入CAGR（2017—2020年）為35.3%，歸母凈利潤CAGR（2017—2020年）為28.8%。2021年前三季度營收/凈利潤分別為92.4億元/10.2億元，同比分別變化16.2%/-0.75%，其中2021年Q3營收/凈利潤分別為25.6億元/2.2億元，同比分別變化25.5%/14.1%，由于原材料價格上漲幅度較大而公司主要產品價格上漲相對滯后因素影響凈利潤增長不及營收增長。

分業務看，公司收入以原藥板塊為主，制劑及貿易業務為輔。2019年以前公司主要是以原藥制造生產為主，2019年通過收購中化作物資產包，公司拓展了制劑和貿易業務。2020年公司原藥/制劑/貿易業務收入占比分別63%/21%/16%；分品種看，原藥板塊中殺蟲劑及除草劑業務占比較大，2020年殺蟲劑/除草劑/殺菌劑收入分別占比47%/37%/15%。

公司毛利率維持在23.0%～30.0%之間，2019—2021年Q1～Q3毛利率趨勢向下主要是因為產品價格回落，2021年前三季度毛利率為23.3%，處于近年低位；公司期間費用變化區間為7.2%～13.2%，2019年以后期間費用率上升主要是因為收購資產費用率較高，其中銷售費用變化區間為0.8%～3.5%，由于負債率較低財務費用一般低于2.0%，管理費用變化區間為7.8%～9.5%。

截止至2021年半年報，公司有7個重要子公司，包括優嘉植物保護有限公司（以下簡稱“優嘉植保”）、江蘇優士化學有限公司（以下簡稱“優士化學”）、中化作物保護有限公司（以下簡稱“中化作物”）、中化農化有限公司（以下簡稱“中化農化”）、沈陽科創化學品有限公司（以下簡稱“沈陽科創”）、江蘇優科植物保護有限公司（以下簡稱“江蘇優科”）及沈陽中化農藥化工研發有限公司（以下簡稱“農研公司”）。

優嘉植保及優士化學是公司內生自建子公司，目前主要從事原藥生產業務。優嘉植保目前共建設4期項目，一至三期項目已分別于2014年/2017年/2020年投產，四期項目正在建設中，預計于2022年投產，優嘉植保公司2020年實現營業收入/凈利潤分別為23.9/4.1億元，是公司主要收入及利潤來源。優士化學是公司2013年以前主要生產基地，由于環保原因部分產品關停、搬遷，主要在產品種為30,000噸/年草甘膦，2020年實現營業收入12.8億元，凈利潤1.2億元。

中化作物、沈陽科創、江蘇優科及農研公司4家子公司源自于揚農化工2019年重大資產重組。其中沈陽科創及江蘇優科是生產性基地，分別從事農藥原藥和制劑生產業務；中化作物主要從事國內制劑銷售業務，中化農化主要從事制劑進出口及貿易業務。4個子公司2020年合計實現營業收入49.2億元，實現凈利潤3.1億元。

農研公司主要負責農藥創制研發業務，屬于研發機構，2020年實現營業收入0.98億元，實現凈利潤0.22億元。

2022年農藥行業景氣向好，公司毛利率有望改善

2020—2021年農產品整體維持高景氣，產品價格上漲，全球農藥行業景氣向好。根據世界銀行數據，截止至2021年9月，全球主要作物玉米、大豆、小麥、棉花、大米價格較2019年年初分別變化+41%/+46%/+20%/+26%/-2%，其中玉米、大豆、小麥、棉花價格實現連續2年上漲。由于全球極端天氣狀況頻發，農作物庫存整體偏低，疫情導致供應鏈中斷等因素影響，我們預計2022年全球農作物價格仍將保持高位。

農產品景氣支撐需求，全球農藥市場逆“疫情”保持增長。根據IHS Markit（Phillips McDougall Databse），2020年全球作物用農藥銷售額（按出廠水平計）為620.4億美元，同比增長2.7%，排除通脹和匯率影響后全球農藥銷售額增長率擴大至12.9%，農作物價格大幅上漲，農民種植盈利提升背景下，農藥行業逆“疫情”保持高增長。

海外農化行業2021年率先進入高景氣（漲價去庫）。根據美國統計局，2021年12月農藥及化肥行業PPI為135，是自2003年以來的次高點，較2021年2月提升12；庫存方面，美國本地廠商的農藥及化肥庫存自2019年2月以來持續消化，特別是2020年底至2021年Q1行業大幅去庫，2021年Q2以來行業主動補庫應對景氣，但整體庫存水平仍不及疫情前。

海外主要農化品巨頭2021年前三季度均實現了收入強勁增長。巴斯夫農化部門/拜耳作物科學業務/科迪華作物保護部門/先正達集團/富美實集團前三季度營收增速6%/14%/11%/25%/10%，單三季度營收增速分別為8%/11%/27%/27%/10%。

分拆看，海外巨頭收入增長引擎主要是銷量貢獻，但Q3以來價格表現明顯改善。海外4家農化企業2021年前三季度銷量增長均在5%以上（巴斯夫未披露），而價格上漲則在5%以下，2021年前三季度，拜耳作物科學業務/科迪華作物保護部門/巴斯夫農化部門/富美實集團前三季度量增對收入增長貢獻分別為8%/9%/未披露/6%，價升對收入增長貢獻分別為4%/4%/未披露/1%；從單季度數據看，2021年Q3價增驅動明顯提速，拜耳作物科學業務/科迪華作物保護部門/巴斯夫農化部門/富美實集團單三季度漲價對收入增長貢獻分別為12%/3%/4%/0%，環比分別提升10 pct/1 pct/1 pct/1 pct。我們認為，海外巨頭價格表現環比改善主要是因為景氣持續上升、成本壓力增大等因素共同影響。

我們認為，2022年農藥行業仍將維持高景氣。需求方面，受極端天氣頻發、全球貨幣超發等因素影響，農產品價格易漲難跌，農化品需求增長動力較強；供給方面，2020年之后海外農藥及化肥行業受疫情影響較大，持續面臨開工不正常、能源價格居高不下、供應鏈中斷等問題，全球農藥及化肥庫存水位仍然處于偏低位置，終端補庫仍將是主旋律。行業產業鏈更靠近終端的海外制劑龍頭也已經表現出明顯的漲價動力，這為全產業鏈的盈利改善打下良好的基礎。

國內原藥行業：結束2年下行期，行業迎來量價齊升

2018年下半年至2020年前三季度，國內農藥原藥行業景氣度持續下行。根據國家統計局，我國農藥制造行業PPI自2018年8月115點持續下行至2020年11月92點，行業經歷了2年的價格下行期。由于價格低迷，上市農藥企業綜合毛利率自2018年以來也呈現明顯壓力。我們認為，國內農藥原藥行業景氣。

國內農藥原藥的下游主要是海外制劑龍頭，近年來由于創新速度趨緩、安全環保政策趨嚴等因素影響，海外制劑龍頭企業創制及上市的新化合物較少，主要在存量市場進行劑型和應用服務的邊際創新，行業競爭加劇，企業漲價動力不足。據HIS，目前一個新農藥活性成分從開發到進入市場平均需要歷時11年，耗費2.86億美元，創制成本已比10多年前提高了55%，新化合物及新活性成分發現數量也自1990年以后快速下降。此外，更嚴格的環保及安全法規法條也為農藥企業的發展帶來了障礙。下游競爭加劇，終端提價空間有限也壓制了國內原藥企業的漲價空間。

另一方面，“十三·五”期間國內農藥行業投資熱情較高，特別是2018年以后行業年均投資均超過100億元，且新增供給主要集中在大宗品類，導致部分產品結構性供給過剩。根據中國農藥工業協會統計，新增投資主要集中在包括氯蟲苯甲酰胺、菊酯類殺蟲劑、阿維菌素、吡唑醚菌酯、苯醚甲環唑、丙環唑、草銨膦、草甘膦、2,4-滴、硝磺草酮等品種，這些產品2018年后價格表現也相對較弱。

2021年以來，行業逐漸走出衰退，量價均迎來向上拐點。產量方面，2017年供給側改革及環保治理后，行業產量明顯下滑，2020年H1行業又遭受疫情影響開工，整體產量表現不佳。2020年下半年以來，全球農化產品需求持續向好，而海外供應鏈持續運轉不正常，邊際需求轉移到國內，我國農藥出口需求旺盛，行業產量明顯提升。根據國家統計局，2021年國內原藥產量249.8萬噸，同比增長8%，增速創2015年以來新高。價格方面，2020年H2以來國內原藥產品價格緩慢上漲，部分供需格局較好的產品如草甘膦、草銨膦等價格2021年H1已經創新高，其余產品漲價則相對滯后，直到2021年9月下旬，由于能耗雙控嚴重影響行業開工，大部分產品價格迎來普漲。

根據中農立華資訊，截止至2021年12月26日，國內主要除草劑/殺蟲劑/殺菌劑原藥價格同比2020年分別上漲157%/58%/49%，漲幅較高的產品包括草甘膦、草銨膦、烯草酮、吡蟲啉、聯苯菊酯、丙環唑、吡唑醚菌酯等。

展望2022年，我們認為農藥原藥行業供需格局扭轉，利潤率有望提升。一方面，全球農作物景氣仍較高，海外農化巨頭普遍上調了全年盈利預測，2021年三季度以來海外企業的產品價格環比明顯改善，這為上游原藥漲價留出了空間；另一方面，國內農藥原藥市場價格自9月下旬以來快速上漲，預計2022年產品長協價有望觸底回升，此外2021年國內原藥企業盈利狀況不佳，新增投資熱情趨冷，行業新增供給有望降速。我們預計2022年農藥行業景氣持續，行業毛利率將明顯改善。

揚農化工作為農藥行業龍頭企業，2022年有望充分享受漲價彈性。2021年前三季度公司產品價格低位徘徊，公司2021年三季度毛利率也創2016年以來新低。9月以來，公司主要產品菊酯類殺蟲劑、丙環唑、苯醚甲環唑、草甘膦、硝磺草酮等產品市場價格都有明顯反彈，我們預計公司產品售價也將在2021年Q4至2022年迎來上漲。

此外，我們認為隨著能耗雙控政策更為靈活，對化工原材料行業影響更為可控，公司主要原材料價格回落，成本端壓力也有望緩解。根據我們模擬的公司主要原材料成本曲線（以2021半年報公告的原材料采購量乘以歷史市場價格），2021年6月之后公司成本壓力隨原材料漲價大幅提升，由于能耗雙控政策在9月中下旬進一步發酵，主要原材料價格上漲帶動測算成本同環比大幅提升；10月之后，隨著能耗政策影響邊際趨弱，測算成本較9月高點已經明顯回落。中長期來看，我們認為隨著能耗雙控政策更為靈活可控，國家相關保障原材料供應措施落地，原材料漲價趨勢有望得到遏制，公司成本端壓力將環比改善。

在建項目即將投產，高額資本開支支持中期成長

回顧歷史，我們認為資本開支是揚農化工成長的前瞻指標，新增產能是業績規模上臺階的主要驅動力。每一次大規模資本開支后，新項目和新產能將支撐公司未來3～5年成長，帶來業績規模再上臺階。經過20年的滾動再投入，公司也逐漸從單基地、單品種、單一產業鏈環節的小企業逐步發展成為多基地、多品類、全產業鏈的綜合農藥龍頭。

我們將公司過去20年簡單劃分為四個發展階段：① 2006年及以前公司發展重心是菊酯類殺蟲劑，主要資本開支投向優士化學基地的菊酯及中間體擴能；② 2007年至2012年公司發展重心是品種橫向擴展，資本開支除投向菊酯產品外，大部分投向優士基地的除草劑草甘膦新增和擴能；③ 2013年至2018年，公司的發展重心是優嘉植保基地，新產品種類更為豐富，包括殺蟲劑菊酯及中間體、除草劑麥草畏和殺菌劑等；④ 2019年至今，公司維持高額資本開支滾動再投入，以優嘉植保基地擴產為主，沈陽科創及優科植保擴產改造為輔，涉及農藥原藥、制劑全產業鏈品種。

2020年至2022年，公司主要新增項目是優嘉植保三期和四期項目，計劃投資額超過40億元。

2017年4月，公司公布優嘉植保三期項目規劃，計劃投資18.6億元，產品方案包括優士化學基地搬遷的菊酯及中間體、殺菌劑、植物生長調節劑等產品，原計劃于2019年投產，但受江蘇省化工項目環保審批整體暫緩影響，直到2019年11月環評批復才落地，項目最終于2020年8月正式投產，較原計劃延遲1年以上。

優嘉植保三期項目以傳統產品菊酯及中間體為主，且部分產能為優士基地的置換產能，實際凈新增量較少，2020年年中投產時恰逢行業景氣回落，菊酯價格偏低，因此業績增量貢獻略低于市場預期。2020年優嘉基地實現凈利潤4.09億元，同比增17.52%。

2020年4月，公司公布了優嘉植保四期項目投資規劃，計劃投資23.3億元，用于建設8,510噸/年殺蟲劑、6,000噸/年除草劑、6,000噸/年殺菌劑和500噸/年增效劑項目。截止至2021年9月公司在建工程總額4.4億元，四期建設進度大致為20%，預計將于2022年投產。根據公司公告，預計四期項目建成投產后，年均營業收入為30.5億元，總投資收益率23.8%，項目內部收益率（所得稅后）19.0%。相比于三期項目，四期項目凈新增產品更多，產品種類也更豐富，我們預計投產后揚農業績有望上新臺階。

研發驅動+先正達賦能業務模式提升，轉型綜合農藥公司

收購中化資產包，產業鏈向高附加值的創制藥及制劑延伸。公司自創立初期就堅持以技術為矛，提升自身創新能力。公司前身是揚農集團的菊酯分廠，自20世紀70年代中期即開發生產擬除蟲菊酯，是國內最早研制開發該產品的廠家。公司菊酯產品研發早，不斷進行產品創新和技術優化，核心技術處于國際領先，同時掌握可調節順反比、順反分離、左右旋體拆分、差向異構、無效體轉位等先進的除蟲菊酯合成技術，關鍵中間體均自配套完善，核心競爭力顯著。

積水成淵，公司依靠技術創新逐步建立優勢產品矩陣。由于菊酯產品及相關中間體合成難度較大、合成步驟較多，公司在多年的生產經營中積累了較多的設計、生產經驗，轉化為核心技術優勢，推廣至后續新產品的工藝開發和生產上，保障新產品也較同行具有領先優勢；此外，公司長期堅持核心中間體自給的一體化發展理念，著力降低生產成本以保證產品核心競爭力，重視安全環保以降低供應鏈風險，逐漸形成優勢產品矩陣。

2019年10月，揚農化工實施重大資產重組，以現金方式收購了中化集團旗下的中化作物和農研公司，交易作價分別為8.79億元和0.34億元。中化作物是國內成熟的產銷一體化農藥公司，除傳統農藥原藥仿制藥生產外，公司還涉足國內外制劑的生產、銷售和貿易業務；農研公司則主要從事農藥創制研發業務，專注于創新專利農藥的開發。

通過收購中化作物及農研公司，揚農化工實現了向價值量更高的研發創制業務以及品牌銷售業務兩端延伸，打開長期成長的天花板。公司原本業務主要聚焦于農藥仿制原藥生產，位于農藥產業鏈微笑曲線的中間環節，產品附加值不高，行業壁壘和天花板也較低；通過收購中化作物資產包，公司實現了從創制藥研發、生產到制劑銷售全產業鏈環節一體化。其中，農藥專利藥創制業務位于產業鏈上游，壁壘主要是技術創新能力，終端制劑銷售位于產業鏈下游，壁壘主要是渠道建設和商品化推廣能力，相較于原藥仿制藥業務，創制藥處于生命周期早期，具有獨家供應優勢，增長潛力大，制劑業務則有較強的定價能力和終端粘性，二者利潤率一般高于仿制藥。

一般而言，農藥仿制藥生產企業毛利率在10%～15%左右，上游農藥創制企業毛利率在30%左右，終端制劑業務毛利率一般在20%以上。

自收購以來，中化作物資產包也成為了公司2019—2020年業績增長的新亮點。揚農入主后引導沈陽科創進行產能升級和擴張，農研公司的新創制藥產品上市后銷售較好，沈陽科創與先正達、巴斯夫等跨國巨頭的合作加深等因素共同作用下中化作物資產包分別于2019年/2020年實現利潤1.63億元/3.36億元，遠超業績承諾的0.81億元/0.98億元，實現高速增長。

農研公司創制能力強，儲備新藥項目較多

農研公司主要從事創制藥研發業務，研發實力雄厚。農研公司前身系沈陽化工研究院農藥研究所，是國內公認研究實力領先的農藥專業研究機構。80年代以來，農研公司一直是國際科技支撐計劃的重點承擔單位，國家“六五”至“十三·五”期間，承擔了大量新農藥創制及其相關聯的項目，國內許多骨干農藥品種的生產技術都來自農研公司，如殺蟲雙、噠螨酮、毒死蜱等。農研公司的新農藥創制水平在國內居于領先地位，先后發明了氟嗎啉、啶菌惡唑、唑菌酯、四氯蟲酰胺、乙唑螨腈等創制農藥，是我國農藥研發領域當之無愧的領軍企業。

截止至2019年底，我國自主創制或開發并獲得登記的農藥新藥共有54個，獲得正式登記的只有37個，其中9個為農研公司創制，2個為揚農化工創制，合計占比超過20%。

近5年，農研公司新創制主力產品主要是殺蟲劑乙唑螨腈（9625）、四氯蟲酰胺（9080），兩款商品均于2016—2017年實現商業化，由于性能優越，上市后迅速成為中化作物主力制劑品種。

乙唑螨腈（商品名“寶卓”/試驗代號SYP-9625）是農研公司創制開發的新一代吡唑類殺螨劑，主要針對傳統殺螨劑產品抗性日趨嚴重、產品更新換代較慢且多由跨國公司壟斷等問題進行開發。該研發項目獲得了“十二·五”國家科技支撐計劃，“防治水稻螟蟲等重大蟲害的農藥創制開發”的子課題“候選創制殺螨劑乙唑螨腈的研究開發”的資助。從2007年起，研發團隊歷經了先導化合物的合成與優化，活性篩選，候選品種開發與工藝優化以及產業化開發和安全應用研究等4個階段。通過對丙烯腈骨架結構A、B、C等3部分的結構修飾，設計合成了上千個新化合物，發現4個高活性化合物進行田間藥效研究，最終發現了結構新穎，作用機理獨特、高殺螨活性化合物乙唑螨腈。

2017年4月24日，98%乙唑螨腈原藥和30%乙唑螨腈懸浮劑獲得農業農村部登記。截至2018年，乙唑螨腈已經申請15項化合物專利，2項工藝專利，16項制劑專利。其中化合物專利已獲得中國、美國、日本、歐洲和巴西等國家和地區授權。1項工藝專利、3項制劑專利已獲得中國授權，化合物專利期至2030年。乙唑螨腈也成為自2009年日本日產化學推出的腈吡螨酯上市以后8年來第一個專利殺螨化合物。

通過2012—2016年近5年的上百次田間試驗，證明乙唑螨腈對不同生育階段的害螨（幼若螨、成螨）均有效，受溫度影響小，具有作用速度快、持效期長、對非靶標生物安全的特點，產品優勢明顯。

作為一款低毒高效的新殺螨劑產品，寶卓上市后立即獲得了市場的積極反響。據人民網，寶卓上市第3年國內市場份額即達到10%。乙唑螨腈在2017、2018年分別實現收入0.6億元/1.4億元，2019年上半年銷售額超1.0億元；2017、2018年分別實現毛利0.3億元/0.7億元，毛利率達50%。

四氯蟲酰胺則是中國第一個擁有自主知識產權的雙酰胺類殺蟲劑。雙酰胺類殺蟲劑是繼新煙堿類殺蟲劑之后，最受市場關注也是近年增長最快的一類殺蟲產品，其主力產品氯蟲苯甲酰胺，是2014年以來殺蟲劑銷售榜首冠軍，2014/2019年銷售額分別為14.7億美元/17.5億美元。

四氯蟲酰胺是基于氯蟲苯甲酰胺的“Me-Better”產品，是以氯蟲苯甲酰胺為先導通過吡啶環取代基優化得到。該成分于2008年發現，歷經5年時間開發，2013年在中國獲得臨時登記，2017年在中國獲得正式登記。四氯蟲酰胺作為國內經濟性最高的雙酰胺類殺蟲劑，可用于甘藍、水稻、玉米等作物防治稻縱卷葉螟、玉米螟等咀嚼式口器害蟲，上市以后銷售額持續擴張，2019年銷售額達0.30億美元，2017—2019年累計銷售額超過2.7億元。由于氯蟲苯甲酰胺在全球范圍內的化合物專利將于2022年過期，我們預計公司將有望利用自研優勢在雙酰胺類殺蟲劑市場占領更大市場份額。

根據《農藥》，農研公司仍有較多創制藥儲備項目，預計將于未來5年陸續商業化，進一步擴大公司在專利農藥領域競爭優勢。其中，SY-1604及SY-1602是公司目前在研項目中潛在市場空間較大的兩個產品。SY-1604是一款新型除草劑，主要是針對百草枯禁用及草甘膦抗性嚴重等問題，對數十種重要的闊葉和禾本科雜草都有很好的防除效果，公司預計將于2023年上市，先正達評估該除草劑上市3年內全球銷售額可達到3.5億美元；SY-1602則是一款新型殺菌劑，結構新穎、高效、急性經口毒性低，在防治病害效果相同的前提下，用量僅為目前市場上常規藥劑的三分之一甚至十分之一，公司預計將于2024年上市。

中化作物產銷一體化能力強，公司發力全產業鏈升級

中化作物是國內成熟的產銷一體化農藥公司，也是國內農藥企業銷售領先企業。中化作物旗下涵蓋原藥與制劑生產（包括農研公司創制品種落地）、國內外銷售和貿易代銷等多個環節。

中化作物子公司沈陽科創主要是依托農研公司強大的研發實力，負責除草劑、殺蟲劑、殺菌劑等農藥原藥生產和銷售；江蘇優科（前南通科技）則主要負責生產沈陽科創及中化作物所需的制劑產品。中化農化旗下還有多個子公司從事國內外農藥產品的經銷和貿易業務，營銷網絡遍布十多個國家和地區，常年名列國內農藥出口前二十強，與跨國農藥巨頭維持良好關系。

2019年收購之后，揚農化工圍繞內部優勢原藥、創制藥及下游制劑，在沈陽科創及江蘇優科（前南通科技）進行了全面管理優化和產能擴張。一方面，公司通過派出管理及技術人員的方式，提升原有產能整體運營效率，加強管理賦能；另一方面，加速擴充核心產品產能，提升規模優勢。我們認為，公司有望依托中化作物成熟的原藥及制劑生產銷售網絡，加速自身優勢原藥制劑化落地，加深產業鏈一體化程度，進一步向產業鏈兩端發展，全面提升產業鏈利潤率。

先正達集團賦能，公司全產業鏈提質增效

2020年，公司控股股東變更為先正達集團，這意味著公司成為跨國農化巨頭的一份子，開啟“先正達時代”新篇章。

2020年1月中國化工和中化國際公告劃轉旗下農化資產至中農科技（中國化工子公司，后更名為先正達集團），其中涉及揚農集團（揚農化工控股股東）39.88%股份、安道麥A 74.02%的股份、中化現代農業有限公司（荃銀高科第一大股東）100%股份、中化化肥H52.65%的股份、先正達股份公司（Syngenta A.G.）100%的股份等資產。

2020年6月，先正達集團正式成立，主要包括四大業務單元，分別為先正達植保（Syngenta Crop Protection，運營總部位于瑞士巴塞爾）、先正達種子（Syngenta Seeds，運營總部位于美國芝加哥）、安道麥（ADAMA，運營總部位于以色列特拉維夫）和先正達集團中國（Syngenta Group China，運營總部位于中國上海）。

先正達集團的成立，意味著創新農藥、仿制農藥、種子和化肥的四位一體化農業巨頭的誕生，中國農業航母橫空出世。根據Agbio Investor、中國農藥工業協會及先正達招股說明書，2020年先正達集團在全球市場，植保行業排名第一、種子行業排名第三、在數字農業領域處于領先地位；在中國市場，植保行業排名第一、種子行業排名第二、作物營養行業排名第一，是中國現代農業服務行業的領導者。

先正達集團有望從整體及協同兩方面助推公司產業鏈升級，轉型綜合全球農藥供應商。從整體角度，新先正達集團的成立，標志著我國多年以來農藥創制藥及種子被卡脖子的問題被解決，先正達集團有望快速擴大在國內外市場份額，帶動揚農化工同步成長壯大。從協同角度，先正達集團作為全球領先的植保公司及種子公司，擁有較強研發創新能力、豐富的生產制造經驗和遍布全球的營銷網絡，揚農化工有望充分發揮協同效應，在研發和制造方面與集團體系強強聯合互為補充，在市場方面借助集團營銷體系和品牌力，提升自身影響力，實現全產業鏈提質增效，走向全球性綜合農藥供應商。