投资逻辑原药、制剂双轮驱动，一体化产业链优势明显。海利尔属国家定点农药生产企业，是集农药和功能性肥料研发、生产、销售为一体的大型农化集团。公司以农药制剂产品为基础，逐步向上游原药及中间体业务领域延伸，目前已基本形成制剂、原药及中间体协调发展的一体化产业链格局。新烟碱类杀虫剂一体化布局，产品结构完善。公司目前拥有核心产品虫剂吡虫啉和啶虫脒产能4000吨；公司第二代烟碱类新产品噻虫嗪、噻虫胺原药共计3
投資邏輯
原藥、制劑雙輪驅(qū)動(dòng)，一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯。海利爾屬國(guó)家定點(diǎn)農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，是集農(nóng)藥和功能性肥料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的大型農(nóng)化集團(tuán)。公司以農(nóng)藥制劑產(chǎn)品為基礎(chǔ)，逐步向上游原藥及中間體業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸，目前已基本形成制劑、原藥及中間體協(xié)調(diào)發(fā)展的一體化產(chǎn)業(yè)鏈格局。
新煙堿類殺蟲劑一體化布局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善。公司目前擁有核心產(chǎn)品蟲劑吡蟲啉和啶蟲脒產(chǎn)能4000噸；公司第二代煙堿類新產(chǎn)品噻蟲嗪、噻蟲胺原藥共計(jì)3000噸產(chǎn)能處于產(chǎn)能爬坡階段，第三代煙堿類殺蟲劑500噸呋蟲胺產(chǎn)能目前正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2022年底建設(shè)完成。[W1] 與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司在新煙堿類殺蟲劑產(chǎn)品系列布局完善，配套吡蟲啉和啶蟲脒原材料二氯，噻蟲嗪和噻蟲胺配套原材料噻唑，公司原材料一體化布局在保證原藥生產(chǎn)穩(wěn)定性的同時(shí)進(jìn)一步優(yōu)化成本空間。
農(nóng)藥產(chǎn)品受供需影響，價(jià)格持續(xù)上行。 2021年10月份后，農(nóng)藥價(jià)格受供需格局改善和成本雙重支撐一路上行，公司核心產(chǎn)品吡蟲啉價(jià)格由3季度均價(jià)15萬(wàn)元/噸漲至目前25萬(wàn)元/噸，啶蟲脒價(jià)格由2季度均價(jià)12.2萬(wàn)元/噸漲至目前25萬(wàn)元/噸，吡唑醚菌酯價(jià)格由15.5萬(wàn)元/噸漲至目前30萬(wàn)元/噸，我們預(yù)計(jì)隨著冬儲(chǔ)和春耕傳統(tǒng)旺季的來(lái)臨，且全行業(yè)庫(kù)存在持續(xù)低位情況下，產(chǎn)品價(jià)格有望維持高位運(yùn)行。
豐富農(nóng)藥產(chǎn)品品類，新項(xiàng)目擴(kuò)張助力長(zhǎng)期成長(zhǎng)。2020年4月，公司投資約20億元建設(shè)恒寧一期原藥及中間體項(xiàng)目，恒寧一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2021年底全部建成，我們測(cè)算，恒寧一期項(xiàng)目在2022-2023年完全投產(chǎn)后將給公司帶來(lái)17.1億元收入；2021年4月，公司啟動(dòng)建設(shè)恒寧二期項(xiàng)目，我們測(cè)算，二期項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后將為公司貢獻(xiàn)58.86億元營(yíng)收（其中8000噸丙硫菌唑完全達(dá)產(chǎn)貢獻(xiàn)收入33億元）。
投資建議
我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為4.78、7.11和8.79億元；EPS分別為1.41、2.09和2.58元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為17.55X、11.82X和9.56X，我們給予公司2022年15倍PE，目標(biāo)價(jià)31.35元/股。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；解禁風(fēng)險(xiǎn)；高管減持風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
深耕農(nóng)藥行業(yè)二十載，打造新煙堿類殺蟲劑龍頭企業(yè)
1.1 一體化優(yōu)勢(shì)明顯，原藥制劑雙驅(qū)動(dòng)海利爾成立于1999年，屬國(guó)家定點(diǎn)農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，是集農(nóng)藥和功能性肥料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的大型農(nóng)化集團(tuán)，于2017年1月12日在上交所主板上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括農(nóng)藥制劑、農(nóng)藥中間體、農(nóng)藥原藥和水溶性肥料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。產(chǎn)品種類齊全，核心突出。公司農(nóng)藥制劑主要涵蓋殺蟲劑、殺菌劑、除草劑等系列品種，農(nóng)藥原藥主要包括吡蟲啉、啶蟲脒、噻蟲嗪、噻蟲胺、吡唑醚菌酯、丙硫菌唑和甲維鹽等，農(nóng)藥中間體為二氯，水溶性肥料主要涵蓋含氨基酸水溶肥料和大量元素水溶肥料，同時(shí)具備生產(chǎn)微量元素水溶肥料和含腐植酸水溶肥料的生產(chǎn)能力。公司“制劑、原藥與中間體”一體化優(yōu)勢(shì)明顯。公司以農(nóng)藥制劑產(chǎn)品為基礎(chǔ)，逐步向上游原藥及中間體業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸，目前已基本形成制劑、原藥、原藥中間體協(xié)同發(fā)展的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，公司核心產(chǎn)品吡蟲啉、啶蟲脒需使用自身生產(chǎn)的中間體二氯，同時(shí)公司新建噻蟲嗪、噻蟲胺項(xiàng)目也存在共用中間體N-甲基硝基胍和2-氯-5-氯甲基噻唑的情況，通過(guò)一體化產(chǎn)業(yè)鏈可以發(fā)揮相互間的協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)公司的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日臻完善，新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)。農(nóng)藥原藥及中間體方面，公司核心產(chǎn)品吡蟲啉、啶蟲脒產(chǎn)能分別為2500、1200噸，吡唑醚菌酯1000噸，甲維鹽200噸均已滿產(chǎn)。2020年6月，公司第二代煙堿類新產(chǎn)品噻蟲嗪、噻蟲胺原藥項(xiàng)目已進(jìn)入試生產(chǎn)階段，滿產(chǎn)后將帶來(lái)3000噸的增量，2020年9月丙硫菌唑進(jìn)入試生產(chǎn)，當(dāng)前產(chǎn)能達(dá)2000噸。另外公司擁有自用二氯中間體2500噸，青島恒寧一期項(xiàng)目19600噸化學(xué)品原料藥及中間體項(xiàng)目在建中，預(yù)計(jì)也將于2021年底密集完工。農(nóng)藥制劑方面，奧迪斯7000噸制劑項(xiàng)目和23000噸農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料制造項(xiàng)目主要設(shè)備安裝已完成。1.2公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)2020年公司農(nóng)藥制劑實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17億元，總營(yíng)收占比將近53%；原藥及中間體2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.44億元，營(yíng)業(yè)收入占比45.9%。毛利率方面，農(nóng)藥制劑較為平穩(wěn)，基本保持30%左右的毛利率水平。原藥及中間體更多受市場(chǎng)供需的影響，毛利率有所波動(dòng)。2016-2020年，公司營(yíng)業(yè)收入從10.26億元增至32.27億元，期間CAGR達(dá)到33.17%；歸母凈利潤(rùn)從1.46億元增至4.07億元，期間CAGR達(dá)到29.21%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司制劑收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率基本穩(wěn)定。原藥方面，2017-2018年，受益于供給側(cè)改革，原藥價(jià)格處于高位，公司業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)；2019年后，原藥價(jià)格回落，但得益于公司產(chǎn)量上升，業(yè)績(jī)整體保持平穩(wěn)。受市場(chǎng)供需影響，公司農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)格在2021年10月份之后持續(xù)上行，我們認(rèn)為，農(nóng)藥價(jià)格中樞上行，且伴隨著公司新項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司的業(yè)績(jī)有望迎來(lái)新的增長(zhǎng)臺(tái)階。公司積極布局海外市場(chǎng)。目前公司已取得澳大利亞、新西蘭、玻利維亞等64個(gè)國(guó)家1400多個(gè)產(chǎn)品的支持登記和自主登記，正在哥倫比亞、多米尼加、肯尼亞等70多個(gè)國(guó)家進(jìn)行支持登記和歐盟、美國(guó)、加拿大、巴西的自主登記。公司已完成海利爾阿根廷公司、海利爾菲律賓公司和海利爾柬埔寨公司等公司設(shè)立的工作，目前正在進(jìn)行巴西等境外分支機(jī)構(gòu)等主體設(shè)立的規(guī)劃和實(shí)施。近年來(lái)，公司海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張明顯，2015-2020年，公司出口額從1.52億元增至11.4億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到49.63%。1.3 重視創(chuàng)新藥研發(fā)，產(chǎn)品品類不斷豐富公司一直將研發(fā)、創(chuàng)新作為公司成長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，研發(fā)投入維持較高水平。2018年以來(lái)，公司研發(fā)費(fèi)用率一直保持在4%以上，處于行業(yè)第一梯隊(duì)，保障了公司的持續(xù)創(chuàng)新。2020年公司研究所合成新化合物近1500個(gè)，獲得4個(gè)以上具有較佳生物活性的全新結(jié)構(gòu)化合物，其中至少 2 個(gè)具有登記及上市前景。制劑所全年共順利投產(chǎn)近 30 個(gè)制劑新產(chǎn)品，并降低了 57 個(gè)已有產(chǎn)品的成本。目前公司還有四個(gè)高活性化合物（一個(gè)殺蟲劑、兩個(gè)殺菌劑、一個(gè)除草劑）在進(jìn)行田間實(shí)驗(yàn)，三個(gè)高活性化合物（兩個(gè)除草劑、一個(gè)殺菌劑）在實(shí)驗(yàn)室測(cè)試，后備彈藥充足。[W1] 自研新產(chǎn)品氟氯蟲雙酰胺正在進(jìn)行產(chǎn)品登記程序，待正式獲批后計(jì)劃投入生產(chǎn)。2021年6月，2個(gè)新有效成分獲得ISO農(nóng)藥通用名技術(shù)委員會(huì)臨時(shí)批準(zhǔn)的英文通用名。其中一個(gè)就是海利爾研發(fā)的雙酰胺類殺蟲劑，其中文名稱為氟氯蟲雙酰胺。氟氯蟲雙酰胺可以高效防治小菜蛾、甜菜夜蛾、蚜蟲、二化螟等，其活性高于氯蟲苯甲酰胺、溴氰蟲酰胺。該產(chǎn)品是公司自主創(chuàng)制的第一款殺蟲劑，其系列制劑產(chǎn)品將于2022年上市[W2] ，將為抗性鱗翅目害蟲管理提供新的工具，持續(xù)為中國(guó)農(nóng)業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。公司除草劑環(huán)磺酮獲國(guó)內(nèi)首個(gè)原藥出口登記。環(huán)磺酮是由拜耳公司2007年研制的三酮類玉米田除草劑（HPPD抑制劑）新品種，該藥劑在作物的整個(gè)生長(zhǎng)期內(nèi)均保持良好的除草活性，具有較強(qiáng)的抗雨水沖刷能力，且對(duì)作物安全。公司此次獲得該產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)首個(gè)原藥出口登記料將形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，對(duì)豐富公司產(chǎn)品種類、提高創(chuàng)收有積極意義。目前全球殺蟲劑產(chǎn)業(yè)形成了新煙堿類、擬除蟲菊酯類、有機(jī)磷類、氨基甲酸酯類、天然類、其他結(jié)構(gòu)類六大種類。新煙堿類殺蟲劑產(chǎn)品多樣，應(yīng)用范圍廣泛。新煙堿類殺蟲劑包括氯代煙堿、硫代煙堿、呋喃型煙堿，目前為止是國(guó)內(nèi)外最主要的殺蟲劑組成，盡管其對(duì)蜜蜂等環(huán)境生物上的影響受到了來(lái)自社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，但就目前甚至較長(zhǎng)的未來(lái)時(shí)間內(nèi)均不存在完全的替代產(chǎn)品。目前在市場(chǎng)上使用最為廣泛、市場(chǎng)潛力最大的新煙堿類殺蟲劑包括吡蟲啉、烯啶蟲胺、啶蟲脒、噻蟲啉、噻蟲嗪、噻蟲胺、呋蟲胺等品種。公司殺蟲劑品種主要有新煙堿類的吡蟲啉、啶蟲脒、噻蟲嗪和噻蟲胺，天然產(chǎn)物類的甲維鹽，苯基吡唑類的氟蟲腈，惡二嗪類的茚蟲威。其中，公司是國(guó)內(nèi)新煙堿類農(nóng)藥龍頭之一，產(chǎn)能位居全國(guó)前三。2.2 公司吡蟲啉和啶蟲脒產(chǎn)能穩(wěn)居前列吡蟲啉是德國(guó)拜耳公司和日本農(nóng)藥株式會(huì)社共同開發(fā)并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的一個(gè)新煙堿類高活性殺蟲劑，它具有高效、低毒、廣譜、對(duì)環(huán)境友好、持效期長(zhǎng)等特點(diǎn)，主要用于防治刺吸式口器害蟲（蚜蟲、飛虱等），主要應(yīng)用作物為大豆、小麥、果蔬、水稻、玉米、棉花等。吡蟲啉一經(jīng)推出，便獲得極大成功，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，規(guī)模一直占據(jù)領(lǐng)先位置。吡蟲啉在拌種劑領(lǐng)域的應(yīng)用前景廣闊。目前拌種劑用量較大的作物包括玉米、水稻、小麥、棉花等。隨著以克百威、甲基異柳磷和甲拌磷等高毒農(nóng)藥為有效成分的傳統(tǒng)拌種劑逐步退出市場(chǎng)，吡蟲啉因其更加有效而且低毒的特質(zhì)將逐步滲透?jìng)鹘y(tǒng)拌種劑市場(chǎng)。海利爾目前具有2500噸吡蟲啉產(chǎn)能，是吡蟲啉龍頭企業(yè)之一。啶蟲脒具有內(nèi)吸與滲透作用，殺蟲譜比吡蟲啉更廣，但長(zhǎng)期使用易產(chǎn)生抗性，用于防治小麥蚜蟲時(shí)，可進(jìn)行土壤處理，能有效防治地下害蟲。目前公司具有啶蟲脒產(chǎn)能3000噸（包括青島凱源祥1500噸），在啶蟲脒市場(chǎng)具有一定的地位。吡蟲啉、啶蟲脒價(jià)格有望持續(xù)高位。由于啶蟲脒與吡蟲啉在生產(chǎn)過(guò)程中均需要相同的原材料中間體2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP），生產(chǎn)工藝較為相似，因此多數(shù)生產(chǎn)企業(yè)同時(shí)具備吡蟲啉和啶蟲脒產(chǎn)能，啶蟲脒與吡蟲啉的行業(yè)供需格局以及價(jià)格走勢(shì)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。2017年受環(huán)保監(jiān)管影響，國(guó)內(nèi)吡蟲啉行業(yè)有效產(chǎn)能收縮，需求穩(wěn)定增長(zhǎng)帶動(dòng)行業(yè)產(chǎn)量、有效產(chǎn)能開工率提升，供需格局緊縮推動(dòng)價(jià)格大幅上漲，2018-2019年隨著產(chǎn)能逐漸恢復(fù)以及需求回落，吡蟲啉、啶蟲脒供需持續(xù)偏松，價(jià)格有所回落，2020年9月到達(dá)相對(duì)底部位置。2020年四季度-2021年三季度，吡蟲啉和啶蟲脒價(jià)格底部震蕩。2021年10月份后，各地限電政策此起彼伏，并且部分地區(qū)的電價(jià)上調(diào)已經(jīng)明確，原藥價(jià)格受供需和成本雙重支撐，冬儲(chǔ)和春耕傳統(tǒng)旺季的來(lái)臨，各廠家訂單量持續(xù)飽和，全行業(yè)庫(kù)存持續(xù)低位，加上化工原材料價(jià)格上漲的推動(dòng)，農(nóng)藥原藥價(jià)格持續(xù)上漲，我們預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格有望高位持續(xù)。公司自配吡蟲啉和啶蟲脒中間體。吡蟲啉和啶蟲脒的合成都需要通過(guò)相同的關(guān)鍵中間體2-氯-5-氯甲基吡啶，該中間體工藝復(fù)雜、生產(chǎn)技術(shù)門檻高、三廢處理難度大，各農(nóng)藥公司自用為主，市售較少，是制約產(chǎn)品成本的關(guān)鍵因素。公司擁有2500噸左右的二氯中間體產(chǎn)能，不僅在成本端優(yōu)勢(shì)顯著，且保證了原材料供應(yīng)安全穩(wěn)定。2.3 第二代新煙堿類殺蟲劑產(chǎn)能逐漸釋放，提升利潤(rùn)空間噻蟲嗪是全球殺蟲劑第二大單品。新煙堿類殺蟲劑面世至今已近30年，發(fā)展過(guò)程中經(jīng)歷3次迭代。第一代屬氯代煙堿類殺蟲劑，以吡蟲啉、烯啶蟲胺、啶蟲脒為代表；第二代屬硫代煙堿類，以噻蟲嗪、噻蟲胺、噻蟲啉為代表；第三代屬呋喃煙堿類，以呋蟲胺為代表。噻蟲嗪是瑞士先正達(dá)公司在歐洲、美國(guó)和亞太地區(qū)同步推出的第二代新煙堿類殺蟲劑。其作用機(jī)理與第一代吡蟲啉等殺蟲劑相似，通過(guò)破壞昆蟲中樞神經(jīng)系統(tǒng)的正常傳導(dǎo)，造成害蟲死亡，但噻蟲嗪具有更高的活性、更高的安全性、更廣的活性譜。噻蟲嗪是第二代新煙堿類產(chǎn)品中最具代表性的產(chǎn)品，在全球市場(chǎng)中占有很高的份額。根據(jù)PhillipsMcDougall公司的統(tǒng)計(jì)，2018年噻蟲嗪以10.5億美元銷售額列全球殺蟲劑排行榜第2位。行業(yè)集中度不高，公司有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)迅速搶占市場(chǎng)份額。目前國(guó)內(nèi)噻蟲嗪總產(chǎn)能將近2萬(wàn)噸，產(chǎn)能較為分散，行業(yè)集中度較低，市場(chǎng)尚未形成絕對(duì)的龍頭企業(yè)。公司于2018年開始布局第二代新煙堿殺蟲劑噻蟲嗪、噻蟲胺和第三代新煙堿殺蟲劑呋蟲胺，共計(jì)產(chǎn)能3500噸，其中噻蟲嗪2000噸產(chǎn)能。2020年6月份，公司第二代煙堿類殺蟲劑噻蟲嗪和噻蟲胺原藥項(xiàng)目整體工程已完工并進(jìn)行試生產(chǎn)。憑借公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)及優(yōu)質(zhì)銷售渠道，公司有望迅速切入市場(chǎng)并占據(jù)10%以上的市場(chǎng)份額，為公司業(yè)績(jī)提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。噻蟲胺未來(lái)逐漸打開市場(chǎng)空間。噻蟲胺是新煙堿類中的高效低毒殺蟲劑，其作用與煙堿乙酰膽堿受體類似，適用于葉面噴霧、土壤處理作用，主要用于水稻、蔬菜、果樹及其他作物上防治半翅目、鞘翅目、雙翅目和某些鱗翅目類害蟲，具有高效、廣譜、用量少、毒性低、藥效持效期長(zhǎng)、對(duì)作物無(wú)藥害等優(yōu)點(diǎn)。噻蟲胺國(guó)內(nèi)目前登記證共109個(gè)，其中原藥登記11個(gè)，制劑單劑登記56個(gè)，制劑復(fù)配登記42個(gè)。隨著國(guó)內(nèi)制劑登記證件的完善并開始正式投入銷售，未來(lái)2-3年內(nèi)噻蟲胺的用量會(huì)呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，尤其是在藥肥、拌種、種衣劑等方面會(huì)逐漸占取噻蟲嗪、吡蟲啉、毒死蜱等產(chǎn)品的市場(chǎng)份額。噻蟲胺價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，主要原因還是在于前期噻蟲胺相對(duì)市場(chǎng)需求量有限，在國(guó)內(nèi)屬于相對(duì)較新的產(chǎn)品，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)噻蟲胺的持續(xù)推廣，其需求量將逐步增加。3.1殺菌劑市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司布局吡唑醚菌酯和丙硫菌唑殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。殺菌劑是指用于防治由各種病原微生物引起的植物病害的農(nóng)藥，一般指殺真菌劑，主要施用作物果樹和經(jīng)濟(jì)作物。短期內(nèi)，其需求的主要影響因素是病蟲害發(fā)生的程度和氣候的影響；長(zhǎng)期看，由于殺菌劑是提高農(nóng)作物產(chǎn)量和品質(zhì)的重要因素之一，長(zhǎng)期內(nèi)殺菌劑整體市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2011-2019年全球殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模由117.28億美元增長(zhǎng)至171億美元，期間年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.79%，增速高于整體農(nóng)藥行業(yè)1.62個(gè)百分點(diǎn)。吡唑醚菌酯和丙硫菌唑全球銷售額居于前列。根據(jù)PhillipsMcDougall公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年全球前15大殺菌劑有嘧菌酯、代森錳鋅、吡唑醚菌酯、肟菌酯、丙硫菌唑等，以上全球前15大殺菌劑的銷售總額為95.76億美元，占當(dāng)年181.58億美元?dú)⒕鷦╀N售額（包括非作物用殺菌劑）的52.7%。公司2017建設(shè)年產(chǎn)1000噸吡唑醚菌酯原藥項(xiàng)目，2019年滿產(chǎn)產(chǎn)出吡唑醚菌酯原藥產(chǎn)品1110.62噸，同時(shí)年產(chǎn)2000噸丙硫菌唑殺菌劑原藥項(xiàng)目在2020年完工。公司順利布局全球殺菌劑前五大單品中的兩個(gè)，利好殺菌劑業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展。吡唑醚菌酯在殺菌劑行業(yè)地位顯著。吡唑醚菌酯為甲氧基丙烯酸酯類廣譜殺菌劑，為線粒體呼吸抑制劑，對(duì)作物病害具有保護(hù)、治療和根治作用，是1993年巴斯夫公司發(fā)現(xiàn)的含吡唑結(jié)構(gòu)的strobin類殺菌劑，具有高效、廣譜、低毒，而且對(duì)環(huán)境安全、友好等特點(diǎn)，主要應(yīng)用于谷物、柑橘、棉花、葡萄、香蕉、花生、大豆、甜菜、蔬菜、向日葵和草坪，也可用于種子處理。吡唑醚菌酯自2002年推廣上市以來(lái)，深受使用者的喜愛，銷售額迅速上升，2018年全球吡唑醚菌酯銷售額達(dá)9.75億美元，在全球最重要的15個(gè)殺菌劑品種中位列第三。國(guó)內(nèi)吡唑醚菌酯廠家眾多。2015年巴斯夫吡唑醚菌酯專利到期，國(guó)內(nèi)掀起了吡唑醚菌酯的登記熱潮。國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛投產(chǎn)建設(shè)吡唑醚菌酯產(chǎn)能，希望搶占專利市場(chǎng)，截至2020年，我國(guó)吡唑醚菌酯原藥登記企業(yè)達(dá)79家，其中國(guó)內(nèi)廠商達(dá)77家。吡唑醚菌酯長(zhǎng)期市場(chǎng)規(guī)模將不斷擴(kuò)大。目前國(guó)內(nèi)吡唑醚菌酯原藥產(chǎn)能約9000噸，康橋生物、青島海利爾、河北成悅和江蘇新農(nóng)化工等四家企業(yè)產(chǎn)能均超過(guò)1000噸，合計(jì)占比52.2%。近年來(lái)，吡唑醚菌酯整體仍然呈現(xiàn)供大于求的局面，價(jià)格從2019年初21萬(wàn)元/噸跌至2021年9月份15萬(wàn)元/噸，2021年10月之后，隨著供需的改善，價(jià)格逐步上行至30萬(wàn)元/噸。3.3 丙硫菌唑在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐步打開，公司提前布局搶占市場(chǎng)丙硫菌唑性能優(yōu)異，在全球殺菌劑市場(chǎng)表現(xiàn)不凡。丙硫菌唑是拜耳公司研制的一種新型廣譜三唑硫酮類殺菌劑，主要用于防治谷類、麥類豆類作物等眾多病害。丙硫菌唑的作用機(jī)理是抑制真菌中甾醇的前體一一羊毛甾醇或24-亞甲基二氫羋毛醉l4位上的脫甲基化作用，即脫甲基化抑制劑（DMIs）。不僅具有很好的內(nèi)吸活性，優(yōu)異的保護(hù)、治療和鏟除活性，且持效期長(zhǎng)。丙硫菌唑自從2004上市后，現(xiàn)已成為拜耳的主打產(chǎn)品，全球谷物用殺菌劑市場(chǎng)的第一大產(chǎn)品，大豆用殺菌劑領(lǐng)域的第四大產(chǎn)品。目前我國(guó)僅有三家企業(yè)取得了原藥登記，分別是山東海利爾、安徽久易農(nóng)業(yè)和江蘇溧陽(yáng)中南化工。2017年海利爾募投資金1.33億元建設(shè)2000噸/年丙硫菌唑原藥及多功能生產(chǎn)車間項(xiàng)目，于2020年9月進(jìn)入試產(chǎn)，投產(chǎn)后主要賣給制劑廠家或進(jìn)行出口貿(mào)易。2021年8月，丙硫菌唑列入中華人民共和國(guó)進(jìn)出口農(nóng)藥管理名錄（2021年），進(jìn)一步規(guī)范了丙硫菌唑的出口行為，對(duì)國(guó)內(nèi)丙硫菌唑合法的登記企業(yè)形成重大利好，將更加有利于公司直接拓展境外農(nóng)藥市場(chǎng)。3.4公司除草劑環(huán)磺酮獲國(guó)內(nèi)首個(gè)原藥出口登記2021年11月11日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的新獲批登記的136個(gè)農(nóng)藥產(chǎn)品名單中顯示，來(lái)自公司的國(guó)內(nèi)首家出口的98%環(huán)磺酮原藥獲得登記。環(huán)磺酮是由拜耳公司2007年研制的三酮類玉米田除草劑（HPPD抑制劑）新品種，其活性高于硝磺草酮，為苗后莖葉處理除草劑，可用于防除玉米田一年生禾本科雜草和闊葉雜草。該藥劑在作物的整個(gè)生長(zhǎng)期內(nèi)均保持良好的除草活性，具有較強(qiáng)的抗雨水沖刷能力，且對(duì)作物安全。環(huán)磺酮在HPPD抑制劑類除草劑中發(fā)展?jié)摿κ浊恢福磥?lái)市場(chǎng)值得期待。據(jù)Agropages，該產(chǎn)品是第三大HPPD抑制劑類除草劑，自2008年進(jìn)入市場(chǎng)后銷售額一路攀升，2009-2014年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)51.6%。近年來(lái)，環(huán)磺酮的年銷售額均超2億美元，每年都有大幅上升，在美國(guó)、巴西、墨西哥、歐盟等市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異。隨著莠去津的逐步退出市場(chǎng)，預(yù)測(cè)環(huán)磺酮仍然會(huì)保持逐年上升的趨勢(shì)，因此獲得國(guó)內(nèi)外農(nóng)藥企業(yè)的持續(xù)關(guān)注。公司此次獲得該產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)首個(gè)原藥出口登記料將形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，對(duì)豐富公司產(chǎn)品種類、提高創(chuàng)收有積極意義。外延并購(gòu)豐富產(chǎn)業(yè)鏈，募投新項(xiàng)目創(chuàng)造新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)
4.1收購(gòu)凱源祥引入甲維鹽產(chǎn)品收購(gòu)凱源祥，新增甲維鹽原藥產(chǎn)品。為滿足公司市場(chǎng)布局拓展需要，提升市場(chǎng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，公司2019年7月以自有資金人民幣約1億元收購(gòu)?fù)ｍn孚生化藥業(yè)有限公司持有的青島凱源祥化工有限公司100%股權(quán)，股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑒P源祥將成為公司全資子公司。凱源祥成立于2002年10月30日，位于青島萊西市水集沽河工業(yè)園，是國(guó)家農(nóng)藥定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)甲維鹽原藥和農(nóng)藥制劑，收購(gòu)凱源祥進(jìn)一步豐富公司在生物農(nóng)藥方面的布局。4.2奧迪斯制劑項(xiàng)目產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張奧迪斯新建10萬(wàn)噸制劑和肥料制造項(xiàng)目。公司以全資子公司青島奧迪斯生物科技有限公司為實(shí)施主體，投資建設(shè)合計(jì)10萬(wàn)噸的制劑和肥料制造項(xiàng)目，目前，7000噸水性化制劑項(xiàng)目和2.3萬(wàn)噸農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料制造項(xiàng)目主要設(shè)備安裝已完成，另外2萬(wàn)噸和5萬(wàn)噸制劑及肥料制造項(xiàng)目分別將于2022年和2024年完工。4.3青島恒寧項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)青島恒寧一二期項(xiàng)目將進(jìn)一步提升公司規(guī)模和實(shí)力。2020年4月，公司公布發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案用于建設(shè)“青島恒寧生物科技有限公司4萬(wàn)噸/年農(nóng)用化學(xué)品原料藥及中間體項(xiàng)目（一期）”，項(xiàng)目整體投資約20億元，一期主要產(chǎn)品苯醚甲環(huán)唑3000噸/年，丙環(huán)唑2000噸/年，溴蟲腈2000噸/年，丁醚脲2000噸/年，配套中間體10600噸，預(yù)計(jì)2021年底能夠建設(shè)完成。2021年4月，公司宣布投建青島恒寧二期項(xiàng)目，主要產(chǎn)品包括1500噸/年呋蟲胺、2000噸/年吡蚜酮、1000噸/年氯蟲苯甲酰胺(K胺）、8000噸/年丙硫菌唑、2000噸/年嘧菌酯、2000噸/年肟菌酯、1000噸/年啶酰菌胺原料藥及其他各類原藥中間體共計(jì)超15萬(wàn)噸/年。青島恒寧項(xiàng)目建成投產(chǎn)后料將對(duì)公司業(yè)績(jī)有較大利好，有望再造一個(gè)海利爾。我們測(cè)算，青島恒寧一二期項(xiàng)目投產(chǎn)后預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)收入75.96億元。僅短期看，青島恒寧一期在2021年建設(shè)完成并在2022-2023年逐步滿產(chǎn)后將增厚公司營(yíng)業(yè)收入17.1億元。原藥及中間體：銷量：公司老產(chǎn)品吡唑醚菌酯、吡蟲啉、啶蟲脒等銷量維持穩(wěn)定，恒寧項(xiàng)目能在2022-2023年按原計(jì)劃投產(chǎn)和放量。價(jià)格：2021年4季度之后，農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上行，我們預(yù)計(jì)這一走勢(shì)將在明年仍持續(xù)高位。毛利率：公司在核心產(chǎn)品自配原材料，且農(nóng)藥價(jià)格中樞上行，預(yù)計(jì)公司2021-2022年產(chǎn)品毛利率將逐步向上，2023年若價(jià)格會(huì)有回落，公司毛利率恢復(fù)至正常水平。農(nóng)藥制劑：銷量：2021-2023年，奧迪斯制劑項(xiàng)目共有約5萬(wàn)噸/年各型制劑和肥料產(chǎn)品陸續(xù)投產(chǎn)，公司渠道持續(xù)擴(kuò)張，制劑銷售維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。價(jià)格：價(jià)格方面基本保持穩(wěn)定。毛利率：受上游原料價(jià)格持續(xù)上漲影響，農(nóng)藥制劑毛利率或有所下行。化肥：銷量：考慮公司的渠道布局，且產(chǎn)能逐步釋放，化肥銷量有所增長(zhǎng)。價(jià)格：假設(shè)未來(lái)價(jià)格基本保持平穩(wěn)。毛利率：預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)毛利率保持平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為4.78、7.11和8.79億元；EPS分別為1.41、2.09和2.58元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為17.55X、11.82X和9.56X，公司已基本形成制劑、原藥及中間體協(xié)調(diào)發(fā)展的一體化產(chǎn)業(yè)鏈格局，同時(shí)不斷豐富產(chǎn)品，擴(kuò)大產(chǎn)能創(chuàng)造新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，我們給予公司2022年15倍PE，目標(biāo)價(jià)31.35元/股。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：全球農(nóng)藥行業(yè)經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入比較成熟的發(fā)展階段，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)眾多，受環(huán)保政策影響，部分小企業(yè)逐漸倒閉被淘汰，規(guī)模性企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)：2021年10月份以來(lái)，公司原藥價(jià)格高位運(yùn)行，若未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，公司原藥產(chǎn)品價(jià)格或有下跌風(fēng)險(xiǎn)。需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：目前農(nóng)藥市場(chǎng)需求趨于平穩(wěn)，對(duì)于公司新建噻蟲嗪、噻蟲胺和丙硫菌酯產(chǎn)能，可能因市場(chǎng)需求不足而受限。新建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：恒寧項(xiàng)目是公司未來(lái)的主要盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，若產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度和投放節(jié)奏不及預(yù)期，將影響公司的成長(zhǎng)性。
