利爾化學(xué)誕生于1993年，于2008年7月在深交所掛牌上市，總部位于四川省綿陽市，是中國工程物理研究院重點(diǎn)軍轉(zhuǎn)民企業(yè)，目前其實(shí)際控制人也是中國工程物理研究院，可謂含著金鑰匙出生。公司的主營業(yè)務(wù)為高效、安全類農(nóng)藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，根據(jù)作用對(duì)象的不同分為三大系列：除草劑、殺蟲劑、殺菌劑，共計(jì)30余個(gè)原藥、100余個(gè)制劑品種以及部分化工中間體。

 圖源：利爾化學(xué)2020年度報(bào)告

利爾化學(xué)目前的主要盈利來源為農(nóng)藥原藥與農(nóng)藥制劑銷售，尤其是農(nóng)藥原藥業(yè)務(wù)，在2020年貢獻(xiàn)了68.68%的營收占比與73.24%的毛利占比，其農(nóng)藥原藥產(chǎn)業(yè)主要為氯代吡啶類、有機(jī)磷類等高效、低毒、低殘留的安全農(nóng)藥原藥。而在利爾化學(xué)所生產(chǎn)的30余種農(nóng)藥原藥中，草銨膦一騎絕塵，以15,400噸/年的產(chǎn)能雄踞全球第一，成為了利爾化學(xué)的“財(cái)富密碼”。

如今，利爾化學(xué)已經(jīng)擁有四川綿陽、江蘇南通、四川廣安、湖南岳陽、河南鶴壁、湖北荊州六個(gè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)能獲得持續(xù)提升、一體化程度加深，設(shè)有20余家子公司，覆蓋“原材料-中間體-農(nóng)藥原藥-農(nóng)藥制劑”全產(chǎn)業(yè)鏈，其產(chǎn)品除了內(nèi)銷外，還出口美國、巴西、阿根廷、澳大利亞等30多個(gè)國家和地區(qū)。

利爾化學(xué)生產(chǎn)基地分布圖

（1）逐步擴(kuò)大的需求

利爾化學(xué)的有機(jī)磷類除草劑產(chǎn)品——草銨膦，是利爾化學(xué)盈利的主力產(chǎn)品，也是全球三大非選擇性除草劑之一。要判斷草銨膦的春天是否真的到來，就要判斷其全球需求是否能夠長效增長？增長的邏輯又是什么？

一來，草銨膦的產(chǎn)品特性優(yōu)秀。伴隨著全球人口糧食需求不斷增長、植物病蟲草害增多、氣候環(huán)境極端化、新冠疫情常態(tài)化等因素的影響，全球呼吁更加安全、高效、低危害的除草劑。如今在全球范圍內(nèi)，草銨膦的“前輩”百草枯隨著政策變化禁限用不斷擴(kuò)大，而草甘膦抗性問題持續(xù)，因此草銨膦市場始終保持增長態(tài)勢。

二來，草銨膦應(yīng)用領(lǐng)域有所擴(kuò)大。草銨膦的主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)榭共蒌@膦轉(zhuǎn)基因作物，近十年間全球轉(zhuǎn)基因作物種植面積從1.5億公頃增長至1.8億公頃左右，帶動(dòng)草銨膦需求放量。如今各國農(nóng)化企業(yè)不斷開展研究，繼續(xù)豐富抗草銨膦作物品種，草銨膦仍有新的滲透空間。

據(jù)報(bào)道，2020年全球作物用農(nóng)藥銷售額排除通脹和匯率影響，增長率擴(kuò)大至12.9%，除草劑在全球農(nóng)藥市場仍占據(jù)統(tǒng)治地位，占全球作物用農(nóng)藥市場的44.2%。在過去的6年中，草銨膦需求年復(fù)合增速達(dá)到34%，全球草銨膦銷售額從2006年的1.8億美元增長至2020年的10.5億美元，預(yù)計(jì)2025年草銨膦的需求量將擴(kuò)大至10萬噸左右。

（2）飄忽不定的草銨膦價(jià)格

商品的價(jià)格往往取決于其供求關(guān)系，草銨膦由于其供求格局的變化，價(jià)格不斷上漲。最早在2015年至2017年初時(shí)，全球草銨膦產(chǎn)能不斷增加，草銨膦價(jià)格跌去過半。而后由于國內(nèi)禁止使用百草枯水劑的利好，草銨膦價(jià)格態(tài)勢回暖，又漲回20.5萬噸/元。2019年，利爾廣安基地7,000噸草銨膦產(chǎn)能釋放，草銨膦價(jià)格再次回落。

2020年以來，受到新冠疫情持續(xù)影響，國內(nèi)最重要的草銨膦中間體供應(yīng)商洪湖一泰停產(chǎn)，導(dǎo)致草銨膦不斷漲價(jià)。

國內(nèi)草銨膦價(jià)格走勢

不過草銨膦的價(jià)格波動(dòng)極大，經(jīng)常在8萬元/噸到24元/噸間徘徊，其對(duì)供求的變化反應(yīng)靈敏，如利爾化學(xué)在2019年由于全球草銨膦價(jià)格猛跌，僅盈利3.11億，同比下降達(dá)46%！近兩年草銨膦價(jià)格雖然處于上行周期，但利爾化學(xué)此輪布局的增產(chǎn)倘若不能與市場需求相匹配，很可能遭遇像2019年一樣的利潤暴跌之困局。

除此之外，草銨膦目前是全球第二大轉(zhuǎn)基因作物耐受除草劑，老大哥草甘膦雖然頹勢已現(xiàn)，但是在技術(shù)更迭和突破的過程中，或許還會(huì)出現(xiàn)比這二者更加安全、高效的除草劑，這警示利爾化學(xué)要注重研發(fā)投入，緊隨全球產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，方才不會(huì)被市場甩下。

（3）利爾化學(xué)的機(jī)會(huì)來了

不管草銨膦價(jià)格怎么變化，利爾化學(xué)現(xiàn)在確實(shí)是草銨膦行業(yè)的扛把子，也確實(shí)從漲價(jià)中受益。截止目前，利爾化學(xué)目前占據(jù)了全球草銨膦產(chǎn)能的28%，草銨膦年產(chǎn)能高達(dá)15,400噸，位居全球第一。在增產(chǎn)的同時(shí)，利爾化學(xué)緊抓國外出口市場，與科迪華、巴斯夫、紐發(fā)姆等國際頂尖農(nóng)化企業(yè)建立長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，以消化其釋放的產(chǎn)能。

2020年全球草銨膦產(chǎn)能分布（圖源:公司公告、百川盈孚、東北證券）

機(jī)會(huì)總是留給有準(zhǔn)備的人，面對(duì)未來的市場潛能與上行的價(jià)格周期帶來的機(jī)遇，利爾化學(xué)可以說一句“我準(zhǔn)備好了”。

（1）高速增長之謎：量價(jià)齊升

2020年，利爾化學(xué)總營收49.7億，歸母凈利潤報(bào)收7.5億，同比增長96.7%！2021年中報(bào)顯示其營業(yè)收入同比增長35%，其核心利潤在年中就達(dá)到了6.2億，占2020年全年核心利潤的82%。同時(shí)，其毛利率保持穩(wěn)定，核心利潤率從13.1%提升至19.6%。利爾化學(xué)直接在公告里明示就是其全資子公司廣安利爾主要產(chǎn)品草銨膦產(chǎn)銷量情況較好所致。

圖源：「財(cái)報(bào)羅盤」上市公司財(cái)報(bào)智能分析系統(tǒng)

分地域來看，國外收入亦不可小覷，2021年收入占比從40%升進(jìn)一步上升至44.6%，向國外出口也是利爾化學(xué)營收的重要方向了。

圖源：「財(cái)報(bào)羅盤」上市公司財(cái)報(bào)智能分析系統(tǒng)

實(shí)際上，利爾化學(xué)營收的高速增長，既有自身產(chǎn)能建設(shè)的發(fā)力，又有草銨膦價(jià)格上升的東風(fēng)相助。公司近兩年業(yè)績的亮眼表現(xiàn)是產(chǎn)品價(jià)格提升、產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大的結(jié)果。

圖源：利爾化學(xué)2021半年度報(bào)告

據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年前4個(gè)月中國農(nóng)藥出口量合計(jì)63.63萬噸，除草劑是其中占比最大的品類，而利爾化學(xué)正是全球最大的草銨膦生產(chǎn)和出口企業(yè)。公司綿陽基地產(chǎn)能增加至8,400噸，近兩年建設(shè)的廣安基地規(guī)劃10,000噸/年，目前已投產(chǎn)7,000噸，隨著上下游一體化程度的不斷加深，使得利爾化學(xué)除草劑類產(chǎn)品產(chǎn)能逐步釋放。

據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2020年草銨膦均價(jià)為13.84萬元/噸，同比上漲12.26%。進(jìn)入2021年草銨膦價(jià)格持續(xù)上漲，最新第三季度均價(jià)達(dá)25.48萬元/噸，同比上漲70.39%，四季度產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上行。利爾化學(xué)作為目前為國內(nèi)體量最大的草銨膦原藥生產(chǎn)企業(yè)，享有規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，在此輪漲價(jià)業(yè)績飛速上揚(yáng)。

（2）停產(chǎn)之殤，無傷大雅

就在2021年第三季度，利爾化學(xué)遭遇了小小的風(fēng)浪。根據(jù)綿陽市應(yīng)急管理局下發(fā)的《現(xiàn)場處理措施決定書》，利爾化學(xué)由于安全管理問題，公司綿陽生產(chǎn)基地于7月份暫時(shí)停止生產(chǎn)。綿陽生產(chǎn)基地作為利爾化學(xué)的主要生產(chǎn)基地，直接影響到了產(chǎn)能和業(yè)績，第三季度歸母凈利潤1個(gè)億，同比下降33.87%。

不過這次停產(chǎn)并未損害利爾化學(xué)的根基和業(yè)績韌性，綿陽基地在9月已陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，雖然第三季度業(yè)績受挫，但2021年利爾化學(xué)前三季度累計(jì)業(yè)績也交出了令人滿意的答卷。2021年1～9月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長46.77%，扣非后歸母凈利潤同比增長49.28%。

（3）穩(wěn)健運(yùn)營帶來股東回報(bào)

“問渠那得清如許，為有源頭活水來。”從營業(yè)收入最終轉(zhuǎn)化實(shí)實(shí)在在的股東回報(bào)，還需要穩(wěn)健的控費(fèi)管理和較小的償債壓力作為支撐。

利爾化學(xué)自身核心業(yè)績成長性高，加之控費(fèi)穩(wěn)健，所以毛利率和凈利率較高，帶來了豐沛的利潤空間，即“有源之水”。2021年利爾化學(xué)的費(fèi)用率在收入增長成本增加的背景下都有所下降，銷售費(fèi)用率從2.6%降至1.4%，管理費(fèi)用率從4.7%降至3.1%。

圖源：「財(cái)報(bào)羅盤」上市公司財(cái)報(bào)智能分析系統(tǒng)

另一方面利爾化學(xué)金融負(fù)債率較為穩(wěn)定，維持在22%左右，負(fù)債壓力較小。公司的收入轉(zhuǎn)化為利潤，利潤順利轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，現(xiàn)金持有充沛，并且利潤所轉(zhuǎn)化的現(xiàn)金2021年要投出建設(shè)廣安基地。最終，2021年利爾化學(xué)的凈資產(chǎn)收益率達(dá)11.08%，相較于2020年同比提高，股東回報(bào)較高。

圖源：「財(cái)報(bào)羅盤」上市公司財(cái)報(bào)智能分析系統(tǒng)

全球草銨膦行業(yè)具備一個(gè)典型特征，即產(chǎn)能集中度較高。僅CR4（前四家企業(yè)的市占率合計(jì)）高達(dá)83%，其中中國產(chǎn)能占比超過60%，未來中國的草銨膦產(chǎn)能規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。而利爾化學(xué)作為這個(gè)集中度頗高的行業(yè)龍頭之一，享有頭部企業(yè)產(chǎn)能集中優(yōu)勢之余，其品牌與技術(shù)護(hù)城河也逐漸構(gòu)建起來。

憑借強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，利爾化學(xué)成為繼美國陶氏后全球第二家成功掌握吡啶類化合物催化氯化系統(tǒng)集成技術(shù)的企業(yè)，并掌握了中間體制備甲基二氯化磷的關(guān)鍵工藝，還解決了低溫深度冷卻物料及分離提出產(chǎn)物的問題，成為國內(nèi)少數(shù)幾家掌握草銨膦合成工藝的公司之一。同時(shí)還擁有吡啶類化合物氯化、氨化、氟化等關(guān)鍵性技術(shù)，截至2021年公司已申請發(fā)明專利149項(xiàng)，授權(quán)83項(xiàng)。

除了鞏固技術(shù)優(yōu)勢外，利爾化學(xué)實(shí)施產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略，覆蓋農(nóng)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，在草銨膦產(chǎn)品家族持續(xù)研發(fā)深耕。除了原本生產(chǎn)的草銨膦原藥外2020年還取得了精草銨膦生產(chǎn)許可并試生產(chǎn)成功，擁有L 型和 D 型兩種對(duì)應(yīng)異構(gòu)體。L-草銨膦作為真正發(fā)揮除草活性的有效體，是未來草銨膦行業(yè)的發(fā)展方向，利爾化學(xué)已投資約10億元人民幣蓄勢以待。

利爾化學(xué)現(xiàn)下新工藝優(yōu)勢顯著，多產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮，加之其原料易得價(jià)低、制備技術(shù)完善、規(guī)模優(yōu)勢擴(kuò)大，公司在各個(gè)方面方面均領(lǐng)先于國內(nèi)其他競爭對(duì)手，國內(nèi)龍頭地位日漸穩(wěn)固。

目前利爾化學(xué)PE（市盈率）21倍，受益于草銨膦技術(shù)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢，未來業(yè)績或許仍有期待空間，估值處于合理區(qū)間。當(dāng)然，筆者并非一味看多利爾化學(xué)的未來。在全球除草劑市場發(fā)展的過程中，還應(yīng)警惕草銨膦價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、新技術(shù)路線變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。